Finansdepartementets avgjørelse over klager på vedtak om tilbakekall av tillatelse etter verdipapirhandelloven i sakene mot Caveo ASA og Totalvekst ASA - Simonsen

1. INNLEDNING

1.1 Bakgrunn

Finansdepartementet (”FD”) har den 19.01.09 og 05.02.09 fattet vedtak i klagesaker vedrørende Kredittilsynets (”KT”) to avgjørelser fra 24.06.08 om tilbakekall av tillatelsene til til å yte investeringstjenester i henhold til lov 29. juni 2007 nr. 75 om verdipapirhandel (”vphl”) for Caveo ASA og Totalvekst ASA (heretter omtalt hhv som ”Caveo” og ”Totalvekst”, og ”Caveo-saken” og ”Totalvekst-saken”).

Begge sakene er blitt påklaget (juni og juli 2008), og KT har oversendt klagene til FD ved brev den 22.08.08. I ettertid har Caveo tilbakelevert konsesjonen, men har opprettholdt klagen. KT har også i april 2008 fattet avgjørelse om tilbakekall av tillatelsen til Glitnir Privatøkonomi ASA. Denne saken

har ikke vært påklaget, men har store likhetspunkter med de forannevnte sakene.

KTs avgjørelse om tilbakekall er hjemlet i vphl § 9-4 første ledd nr 4 og 5 og begrunnet i brudd på regelen om god forretningsskikk i vphl §10-11 første ledd med supplerende lov- og forskriftsbestemmelser. KT har utledet tre konkrete handlingsnormer fra regelen om god forretningsskikk, som er felles for de to sakene.

Med FDs vedtak får man myndighetspraksis som konkretiserer normen om god forretningsskikk i vphl §10-11, og som gir føringer på hvordan et foretak med konsesjon til å yte investeringstjenester etter verdipapirhandelloven bør innrette sin virksomhet. Avgjørelsen har særlig betydning for ytelse av investeringsrådgivning og aktiv forvaltning, men gir også retningslinjer for øvrige verdipapirforetak og antagelig fondsforvaltningsselskap.

1.2 Videre disposisjon

Under punkt 2 vil vi se kort på KTs avgjørelser av 24.06.08, klagene og behandlingen av disse av FD. Under punkt 3 vil vi i detalj gjennomgå de tre rettsnormene som KT utleder fra regelen om god forretningsskikk og vurdere i hvilken grad disse er blitt tiltrådt eller modifisert av FD. Under dette punktet knytter vi også noen kommentarer til enkelte øvrige aspekter ved KTs avgjørelser og FDs vedtak. Til slutt under punkt 4 presenterer vi noen spørsmålsstillinger som vi mener compliance ansvarlige i verdipapirforetakene bør vurdere på bakgrunn av den etablerte myndighetspraksis.

2. NÆRMERE OM KREDITTILSYNETS AVGJØRLSER, KLAGENE OG FINANSDEPARTEMENTETS VEDTAK

I sine to avgjørelser i Caveo-saken og Totalvekst-saken har KT tatt utgangspunkt i vphl § 10-11 første ledd om god forretningsskikk, og deretter redegjort nærmere for hvordan KT mener regelverket skal forstås. KT utleder tre rettsgrunnlag (”normer”) som det mener følger av kravet til god forretningsskikk. Normene kan oppsummeres som følger:

(i) Verdipapirforetaket skal tilby det beste av sammenlignbare produkter

(ii) Kostnadsstrukturen i produktet kan ikke redusere avkastningspotensialet vesentlig

(iii) Andelen av innbetalt beløp som tilfaller verdipapirforetaket må stå i et rimelig forhold til den merverdi verdipapirforetaket tilfører

KT har vurdert faktum i saken opp mot sin forståelse av regelverket, herunder de tre rettsnormene. KT har basert på dette kommet til at foretaket har opptrådt i strid med reglene om god forretningsskikk i verdipapirhandelloven § 10-11 ved ikke å ha ivaretatt kundenes interesser på beste måte. KT har deretter foretatt en vurdering av sanksjonsform, og mener det foreligger grunnlag for tilbaketrekning av konsesjonen etter både vphl §9-4 første ledd nr 4 og nr 5. I denne sammenheng har KT vurdert om andre tiltak ville være tilstrekkelig sanksjon.

I klagene over KTs vedtak er både de rettslige og faktiske sidene i begge saken bestridt.

FD har for det første vurdert de rettslige sider av sakene, ved å foreta en vurdering av de rettsnormer som KT har utledet fra regelen om god forretningsskikk. FD har dernest vurdert KTs rettsanvendelse/subsumsjonen ved å se faktum opp mot FDs egen forståelse av kravet til god foretningskikk og de aktuelle rettsnormene. Til slutt har FD vurdert virkningene av bruddene og valg av sanksjonsform.
 

 3. GJENNOMGANG AV RETTSGRUNNLAG OG RETTSANVENDELSE

3.1 Innledning

I det videre skal vi i detalj gjennomgå de tre rettsnormene som KT utleder fra regelen om god forretningsskikk, samt FDs vurderinger av disse, ref punktene 3.3 til 3.5. Under punkt 3.6 knytter vi også noen kommentarer til enkelte øvrige aspekter ved KTs og FDs avgjørelser og vedtak. Til slutt under punkt 3.7 ser vi kort på rettsanvendelsen/subsumsjonen og sanksjonsformen. Innledningsvis under punkt 3.2 skal vi kort presentere enkelte relevante rettslige aspekter ved den generelle regelen om god forretningsskikk. De tre rettsnormene som er utledet er like for både Caveo-saken og Totalvekst-saken. For referanseformål vises det i enkelte sammenhenger alene til Caveo-saken nedenfor.

3.2 Generelt om normen god forretningsskikk

Utgangspunktet for utledningen av de relevante rettsnormer er en tolkning av hva som ligger i kravet til god forretningsskikk, ref vphl § 10-11 første ledd. Bestemmelsen har til formål å sikre at kundens interesser ivaretas på beste måte, samtidig som den skal sikre tilliten til det enkelte verdipapirforetak spesielt og verdipapirmarkedet generelt.

FD slår fast at kravet til god forretningsskikk er en rettslig standard som må utdypes, konkretiseres og tolkes i lys av de øvrige bestemmelsene i paragrafen. Standarden er imidlertid ikke uttømmende regulert i verdipapirhandelloven § 10-11 og de tilhørende bestemmelsene i verdipapirforskriften, og er derfor ikke statisk, men kan endre innhold over tid, for eksempel i lys av endrede markedsmessige og samfunnsmessige forhold, ref Ot.prp. nr. 34 (2006-2007) pkt. 7.3.5 (s. 104). Det må muligens også legges til grunn at kravet kan knyttes opp mot et foretaks beskrivelse av sin forretningsidé og strategi i konsesjonssøknad. Ut fra bestemmelsen og med støtte i Caveo-saken må det også legges til grunn at kravet relativiseres avhengig av tjenestetype.

Vphl § 10-11 og de tilhørende bestemmelsene i verdipapirforskriften implementerer EUs verdipapirmarkedsdirektiv (MiFID) og det tilhørende gjennomføringsdirektivet (kommisjonsdirektiv 2006/73/EF) i norsk rett. Disse reglene gir anvisning på såkalt ”fullharmonisering”. Dette innebærer at man i norsk rett bare vil ha svært begrenset adgang til å fastsette ytterligere, lempeligere eller strengere krav enn det som følger av MiFID og gjennomføringsdirektivet.

Ut fra dette må KTs tre normer vurderes opp mot den generelle rettslige standarden god forretningsskikk, slik denne er å forstå etter vphl § 10-11 første ledd, rammene for denne standarden iht MiFID og gjennomføringsdirektivet, samt de øvrige bestemmelser i loven og forskriften som har til hensikt å beskytte investor.

Ut fra de ovennevnte betraktninger gjort av FD er klager i Caveo-saken ikke gitt medhold i at normene ikke har hjemmel i gjeldende rett, og heller ikke medhold i synspunktet at de gis tilbakevirkende kraft på handlinger som har funnet sted før KTs rettsoppfatning ble utviklet.

Klager i Caveo-saken har også anført at KTs rettsoppfatning i denne saken innebærer at normer anvendes analogisk på forhold som faller utenfor vphls virkeområde og fremstår som uhjemlet. Dette er klager heller ikke hørt med. Det må være ganske klart at reglene om god forretningsskikk gjelder for et verdipapirforetaks samlede virksomhet. Dog skal vi bemerke at de konkrete utslag av normen kanskje må relativiseres ift de enkelte tjenesteområder.

3.3 Kravet om det beste av sammenlignbare produkter

3.3.1 Kredittilsynets avgjørelse
KT har i sitt vedtak gått langt i å pålegge verdipapirforetak en streng undersøkelsesplikt og rådgivningsplikt. KT synes å ha lagt til grunn at et verdipapirforetak til enhver tid skal ha kunnskap om tilgjengelige produkter i markedet og hvilke av disse som gir best betingelser for kundene, og skal ha en plikt til å anbefale disse produktene. KT uttalte i vedtaket (punkt 2.5.2 nest siste avsnitt):

”Kredittilsynet mener at så lenge det finnes alternative finansielle instrumenter hva gjelder sentrale målestokker som risiko, forventet avkastning og likviditet, plikter foretaket å anbefale disse produktene til kundene dersom disse kan tilbys til bedre betingelser.”

3.3.2 Finansdepartementets vedtak
FD har fornuftig nok veket tilbake fra å stadfeste KTs utgangspunkt. FD stiller spørsmålet om foretaket har en plikt til å finne og tilby dét produkt som objektivt sett er det beste av eksisterende sammenlignbare produkter for den konkrete kunden. FD anser imidlertid at det er å trekke et verdipapirforetaks undersøkelsesplikt for langt (se vedtakets side 11), og slår fast at et slikt krav ikke kan utledes av kravet til god forretningsskikk eller MiFID.
 
Imidlertid uttrykker FD at et verdipapirforetak der det ytes investeringsrådgivning eller aktiv forvaltning har en plikt til å ivareta kundens interesser på beste måte, jfr vphl §10-11 første ledd. FD slår fast at det i dette ligger en plikt til å anbefale egnede produkter, og plikt til å avstå fra produkter som ikke anses egnede.

Som KT legger FD derfor til grunn at et verdipapirforetak må ha tilstrekkelig kunnskap om tilgjengelige produkter til å kunne foreta sammenligning hva angår risiko, kostnader, forventet avkastning, likviditet mv., slik at foretaket har en kvalifisert oppfatning av hva som tilbys på markedet og dermed kan sikre kundens interesser på beste måte ved å tilby et eller flere egnede produkter.

I etterfølgende brev av 22.08.08 synes KT å ha ønsket å modifisere det opprinnelige premiss fra sin avgjørelse og har uttalt at det er rom for skjønn hos verdipapirforetaket, og at det innefor dette rommet kan være en rekke produkter som er egnet for kunden. I sin modifikasjon anser KT det avgjørende at foretaket finner et produkt tilpasset kundens interesser, eventuelt avstår fra å anbefale investeringen. FD sluttet seg i sitt vedtak til disse modifiserte synspunktene.

Ut fra dette er det i hvert fall klart at det ikke foreligger noen plikt til å tilby eller anbefale det objektivt beste produktet i markedet. Imidlertid er det uklart hvor langt FDs krav om kunnskap om sammenlignbare produkter rekker. Antagelig må det omfatte et krav til generell orientering om produkttyper som er tilgjengelige i markedet og relevante produktkarakteristikker, herunder en periodisk oppdatering av denne kunnskapen. Dette synes i hvert fall naturlig i lys av den utvelgelsesfunksjon en rådgiver eller forvalter har. Imidlertid er det uklart om FD også mener at det skal være en undersøkelsesplikt ift hva som er tilgjengelig i markedet på det tidspunkt en kunde rådgis (eller forvaltning utøves). Antagelig er det i hvert fall neppe en plikt til å gi råd om konkurrerende produkter, men plikten kan omfatte det å avstå fra å gi råd om egne produkter.  

3.3.3 Forholdet til tilretteleggingstjenesten
Ift KTs premiss om å tilby det beste av sammenlignbare produkter oppstår spørsmålet om hvordan tilrettelegging av egne produkter skal behandles. KT har i sin rettsanvendelse i Caveo-saken lagt til grunn at foretaket ikke har anbefalt og tilbudt det beste av sammenlignbare produkter og uttaler i forlengelsen av dette; ”At eiendomsprodukter i tillegg er tilrettelagt av foretaket styrker denne oppfatning”. Dermed reises spørsmål om hvordan forholdet til ”beste produkt” skal praktiseres ift tilrettelegging av egne produkter.

FD synes imidlertid ikke å mene at den aktuelle orienteringsplikten gjelder fullt ut for tilretteleggere. FDs uttalelse synes å fokusere på investeringsrådgivning og aktiv forvaltning. Et tilsvarende krav kan derfor antagelig ikke fullt ut oppstilles for tilretteleggere.

KT har dessuten i sitt kommentarbrev av 22.08.08 til FD uttalt følgende:

           ”Kredittilsynet er ikke enig i klagers påstand om at det ikke kan gis konsesjon til foretak der hele forretningsideen er å være egen produktutvikler og leverandør av investeringstjenester. Det vesentlige i disse tilfellene er at foretaket kun anbefaler investeringer i et konkret produkt til de investorer som foretaket etter en forutgående vurdering har funnet at investeringen er egnet for, og avstå fra anbefaling for de investorene produktet ikke er egnet for.”

Vi undres litt over denne uttalelsen fra KT ettersom vi selv har erfaring med at foretak som har søkt konsesjon med denne forretningsidé ikke har fått denne innvilget. Uansett må man kunne ta KT på ordet ift ovennevnte, og man må dermed kunne kombinere tilrettelegging av egne produkter med investeringsrådgivning knyttet til de samme produktene. Ift tilretteleggingstjenester hvor man også utøver en rådgivningsfunksjon kan det imidlertid spørres om det må oppstilles en viss form for orienteringsplikt. Det kan ikke utelukkes.

3.4 Krav om at kostnadsstrukturen ikke skal redusere avkastningspotensialet vesentlig

3.4.1 Kredittilsynets avgjørelse
KT har i sin avgjørelse videre basert seg på rettssetningen om at det må være et rimelig forhold mellom de totale kostnader og hva som faktisk investeres, slik at avkastningspotensialet fremstår som rimelig ift sammenlignbare produkter. Dette presiserer KT dithen at en ikke kan anbefale produkter med høye kostnader hvis kundens investeringsmål kan oppnås ved å investere i produkter med lavere kostnader. KT anser at en øvre kostnadsgrense er uavhengig av hva som er blitt informert overfor kunden.

I relasjon til sin avgjørelse i Caveo-saken har KT lagt til grunn at det finnes andre aktører i markedet som tilbyr kundene samme risikoeksponering men til et helt annet kostnadsnivå, samt at foretaket har anbefalt porteføljer som ikke er egnet for kundene fordi avkastningspotensialet er blitt redusert vesentlig pga høy kostnadsstruktur, og at verdipapirforetaket dermed ikke har ivaretatt kundenes interesser (pga uforholdsmessigstore omkostninger).

3.4.2 Finansdepartementets vedtak
FD sluttet seg her til KTs vurderinger. Etter FDs syn innebærer det å tilby det beste av sammenlignbare produkter blant annet at kostnader ikke kan redusere avkastningspotensialet vesentlig sammenlignet med andre produkter som også er egnet til å oppfylle kundens investeringsmål. Videre er FD enig med KT at det ikke kan se bort fra kostnader som representerer betaling for rådgivningen ettersom det ift kundens ståsted er de samlede kostnadene som er avgjørende.

KT anser også at den øvre kostnadsgrense er uavhengig av den informasjon som gis til kunden. FD synes ikke å ta eksplisitt stilling til dette. Det kan derfor spørres om man i denne relasjon kan ”informere seg til høyere provisjoner”.

Ift rettsanvendelsen/subsumsjonen i Caveo-saken var FD enig med KT i at foretaket har anbefalt porteføljer av finansielle instrumenter med så høye kostnader at avkastningspotensielt vil være vesentlig svekket og som derfor ikke kan være i kundens interesse å investere i. FD trakk særlig frem produktet Ny Energi Magnum Warrant2.

3.4.3 Vurderingstema ift ”vesentlig redusert avkastningspotensial”
Det kan spørres hva som egentlig ligger i denne normen og om den er absolutt i den betydning at de totale kostnader bare kan utgjøre en viss prosentandel av totalt beløp (eksempelvis 10%). Antagelig er dette ikke tilfellet, ref også FDs kommentar til den siste av de oppsatte normene fra KTs side. FD synes å legge til grunn en relativisert vurdering, hvor det sentrale synes å være avkastningspotensialet vurdert ift kundens investeringsmål. Det oppstår imidlertid spørsmål om hvordan denne relativisering skal foretas. I en verdikjede med flere verdipapirforetak oppstår også spørsmålet om hvem som har hovedansvaret ift ovennevnte.

3.4.4 Mulig nivå på kostnadsstrukturen
I sin avgjørelse i Caveo-saken har KT analysert Caveos brutto provisjonsinntekter fra foretakets investeringsrådgivning for hele 2007 samt de to første månedene i 2008. Provisjonsnivået kan gi holdepunkter ift hvor grensen for ”vesentlig redusert avkastningspotensial” går. Det skal dog bemerkes at de kundeeksemplene som er gjennomgått omfatter kunder som har ønsket lav risiko, og dette påvirker antagelig konklusjonene.

KT tok utgangspunkt i at produktene AIO/BMA og syndikerte eiendomsprodukter representerte 98% av solgt volum (MNOK 855) og 96% av brutto salgsprovisjoner (MNOK 53). Totale provisjoner ift volum utgjør dermed 6,2%.

Produktet AIO/BMA alene utgjorde 41%  av solgt volum (MNOK 425) og 25% av brutto salgsprovisjoner (MNOK 15,3). Provisjoner for AIO/BMA utgjorde dermed 3,6% av volumet i disse produktseriene. Syndikerte eiendomsprodukter utgjorde 57%  av solgt volum (MNOK 430) og 71% av brutto salgsprovisjoner (MNOK 37,7). Provisjoner fra eiendomsproduktene utgjorde dermed 8,7 % av volumet i disse produktene. 95% av de syndikerte eiendomsproduktene var imidlertid egentilrettelagt, hvor tilretteleggingshonorar på MNOK 29,3 kom i tillegg. Dette viser at foretaket relatert til eiendomsprodukter mottok totalt MNOK 67 i provisjoner, som utgjør 16% av volumet (MNOK 430) av solgte eiendomsprodukter.

Man har også trukket frem provisjonsnivået på Ny Energi Magnum Warrant2. Selv om dette produktet utgjorde mindre enn 2 % av totalt salgsvolum var det belastet med en provisjon på 31,75% av egenkapitalen i produktet.

Provisjonsnivåene i Caveo-saken gir noen absolutte holdepunkter. Tilsvarende gjelder for nivåene i Totalvekst-saken. Når det skal foretas en relativisert vurdering blir det imidlertid spørsmål om hvordan nivåene skal vurderes i en slik sammenheng.

3.5 Kravet om at andelen av innbetalt beløp som tilfaller verdipapirforetaket må stå i rimelig forhold til merverdi

3.5.1 Kredittilsynets avgjørelse
KT har i sin avgjørelse videre lagt til grunn at kravet til god forretningsskikk og kravet til ivaretakelse av kundenes interesser innebærer at de marginer foretaket tar ikke kan være uforholdsmessig høye. I denne sammenheng har KT presisert at kostnader forbundet med distribusjon av spareprodukter i mindre grad er avhengig av kompleksiteten av produktet, og dermed bør den andel kunden med rimelighet skal betale for distribusjonen ved å investere i et spareprodukt i utgangspunktet være i samme størrelsesorden uavhengig av kompleksitet.

KT har i sitt kommentarbrev av 22.08.08 til FD modifisert dette noe ved å presisere at det i det enkelte tilfellet vil kunne forsvares å ta en noe høyere pris for rådgivning av komplekse produkter, men at risikoen i produktet vil være irrelevant ift den pris rådgiver/distributør tar.

3.5.2 Finansdepartementets vedtak
FD ga ikke full tilslutning til den norm KT nedfelte. For det første antok FD at KTs norm først og fremst vil være relevant for investeringsrådgivning og aktiv forvaltning der prisen beregnes som provisjon til foretaket eller som ”andel av investert beløp”. FD var heller ikke enig i at en slik norm uten videre kan anvendes på alle typer investeringstjenester, særlig der pris enkelt kan sammenlignes (som eksempelvis ren ordreformidling eller ordreutførelse).

FD viser til KTs uttalelser om at selv om kunden mottar informasjon, vil evnen til å forstå denne reduseres jo mer komplekst og sammensatt produktet er, og at dette misforholdet særlig gjør seg gjeldende i forbrukersegmentet. Opplysningsplikten alene er derfor etter KTs vurdering ikke tilstrekkelig til å ivareta kundens interesser.

FD sluttet seg til disse vurderingene. Der tjenesten og prisen er vanskelig å sammenligne på tvers av rådgivere vil plikten til vederlagsopplysning ikke alene nødvendigvis dekke kundens beskyttelsesbehov. At det i slike tilfeller stilles krav om at prisen på tjenesten ikke kan være urimelig ligger etter FDs oppfatning innenfor regelen om god forretningsskikk. FD anser at eksempler på slike produkter kan være provisjonsandel til rådgivningsforetak fra kunden på kompliserte produkter med uklare risikoegenskaper og avkastningspotensial. Dog presiserer FD at et verdipapirforetak ikke har plikt til å foreta en vurdering av egne betingelser sammenlignet med andre.

FD antok også at høye provisjoner ved investeringsrådgivning etter omstendighetene vil kunne utgjøre brudd på kravet om at verdipapirforetaket skal innrette seg slik at risiko for interessekonflikter begrenses til et minimum, jfr vphl §9-11.

3.5.3 Provisjonsnivå og forskjell mellom prisnormene
I enkelte tilfeller kan det altså etter FDs syn oppstilles krav om at prisen på tjenesten ikke kan være urimelig, særlig ved kompliserte produkter med uklare risikoegenskaper og avkastningspotensial. Dermed oppstår spørsmål om maksimal størrelse på provisjonsnivå. Også her kan nivået Caveo-saken og Totalvekst-saken gi veiledning.

Det kan videre spørres hva som er forskjellen mellom KTs rettsnorm (i) om at kostnadsstrukturen i produktet ikke kan redusere avkastningspotensialet vesentlig og (ii) at andelen av innbetalt beløp som tilfaller verdipapirforetaket må stå i et rimelig forhold til den merverdi verdipapirforetaket tilfører. Antagelig vil betydningen av norm (ii) være at selv om man er innenfor norm (i) vil man kunne være i brudd med norm (ii) fordi provisjonsnivået i rådgivningsleddet allikevel er for høyt.

3.6 Øvrige elementer i avgjørelsen

3.6.1 Forbud mot enkelte typer produkter?
I Caveo-saken synes klager å ha antatt at KT legger til grunn at enkelte produkttyper som sådan er å anse som uegnede for ikke-profesjonelle. Dette har særlig omfattet et warrant produkt solgt til ikke-profesjonelle.  Til dette svarer KT at de ikke legger til grunn dette. KTs tilnærming gjelder ikke produkttyper som sådan, men å undersøke om den rådgivning som er foretatt er gjort i overensstemmelse med lovens krav. KT uttaler uttrykkelig at de ikke anser warrants som sådan som uegnet, men peker på at foretaket har anbefalt og solgt et slikt produkt til ikke-profesjonelle der kostnaden har vært 31,75% av egenkapitalen, samt at sannsynligheten for negativ avkastning har vært høy (62%).

I denne sammenheng synes det relevant at informasjonsmaterialet presiserer at den aktuelle warranten utgjør et investeringsprodukt for sofistikerte investorer med høy risikovilje, samt at man på det sterkeste fraråder å lånefinansiere en investering i et slikt produkt. I de konkrete rådgivningstilfellene KT gjennomgikk hos Caveo har kundene gjennomgående ønsket liten risiko, samtidig som investeringsrådet (fordelt på flere produkter) er ledsaget av råd om (delvis) opplåning/lånefinansiering.

3.6.2 Krav til modellportefølje?
I Caveo-saken synes klager videre å ha antatt at KT legger til grunn en plikt til å benytte en modellportefølje. KT utrykker klart at man ikke mener det foreligger noe krav om å benytte en modellportefølje, men at man vektlegger kvaliteten på den rådgivning som foretaket foretar. I denne sammenheng kan en modellportefølje være et godt styringsverktøy.

3.6.3 Profesjonsansvaret - prisnivå for strukturerte produkter
Regelen om god forretningsskikk har en nær sammenheng med et foretaks profesjonsansvar. Brudd på regelen kan utgjøre erstatningsbetingende uaktsomhet. I lys av dette gir myndighetspraksis føringer på et foretaks mulig erstatningsansvar. Det vil særlig være normen (i) om at kostnadsstrukturen i produktet ikke skal redusere avkastningspotensialet vesentlig og (ii) at andelen av innbetalt beløp som tilfaller verdipapirforetaket må stå i et rimelig forhold til den merverdi verdipapirforetaket tilfører som vil kunne ha implikasjoner ift et verdipapirforetaks ansvarseksponering.

3.7 Refleksjoner ift rettsanvendelsen/subsumsjonen
Vi er av den oppfatning at det også kan stilles spørsmål knyttet til rettsanvendelsen i
Caveo-saken og Totalvekst-saken. Det vil imidlertid føre for langt å gå i detalj på dette her.

Det er ut fra sakene imidlertid grunn til å merke seg at overtredelse av hver av de 3 oppstilte rettsnormene vil være tilstrekkelig til tilbakekall av konsesjon. Hvorvidt overtredelsen er alvorlig og systematisk må naturligvis vurderes konkret fra sak til sak, men omfanget av overtredelsene i Caveo-saken og Totalvekst-saken vil gi holdepunkter for andre saker.

En særlig problemstilling ved rettsanvendelsen gjelder vurderingen ift overtredelser før og etter implementeringen av MiFID i verdipapirhandelloven, og eventuell relativisering av regelen om god forretningsskikk. KT stadfester uten særlig drøftelse at slik forholdet fremstår i Caveo-saken, ville overtredelsene også vært brudd på bestemmelsen i den tidligere vphl § 9-2 første ledd. Også dette synes FD å slutte seg til. Vi er usikker på om dette kan være riktig rettsforståelse, og tror normen må nyanseres ift før og etter implementeringen av MiFID.

4. AVSLUTTENDE KOMMENTARER - SPØRSMÅLSSTILLINGER FOR COMPLIANCE ANSVARLIG

Med FDs vedtak får man myndighetspraksis som konkretiserer normen om god forretningsskikk i vphl §10-11. Ut fra ovennevnte gjennomgang bør compliance ansvarlige særlig fokusere påfølgende spørsmålsstillinger:

-Kravet til god forretningsskikk gjelder for hele verdipapirforetakets virksomhet, herunder ift produkter som ikke kan defineres som finansielle instrumenter (som KS-andeler). Dog må normen kunne relativiseres noe ift den enkelte tjenestetype. Et foretaks virksomhet må innrettes ift dette. I compliance sammenheng må en se hen til hvilke tjenestetyper en har og vurdere hvordan kravet eventuelt kan relativiseres.

-I lys av avgjørelsene bør en kontrollsjekke konsesjonssøknad og se at den virksomhet som faktisk drives ikke er i strid med den beskrevne forretningsideen og strategien.

-Det foreligger ikke noe krav om at man skal tilby objektivt det beste produktet. Allikevel statueres det en type orienteringsplikt. Compliance ansvarlig bør gjøre en vurdering av hvilke orienteringsplikter det enkelte verdipapirforetak har i lys av det tjenestespekter som tilbys, og virksomheten må innrettes slik at den aktuelle plikten oppfylles, se punkt 3.3. En bør også vurdere rutiner for når en skal avstå fra å anbefale egne tilrettelagte produkter. Herunder bør det vurderes å relativisere produkter opp mot de relevante risikokategorier som kunden velger.

-Foretakene bør gå igjennom provisjonsstrukturen for å vurdere om denne må modifiseres. Her kan en se hen til provisjonsnivået i Caveo-saken og Totalvekst-saken, men det må antagelig foretas en relativisert vurdering. I denne sammenheng må både tilretteleggingskostnaden og distribusjonskostnaden vurderes. I denne vurderingen må man muligens også se hen til kostnadsstrukturen på sammenlignbare produkter.

-En bør også vurdere om en har provisjonsstrukturer og avlønningssystemer som i seg selv kan være i strid med kravet til minimering av interessekonflikter i vphl.